Een nieuwe ronde van monetaire stimulering staat donderdag op stapel. De Europese Centrale Bank moet weer aan de bak, maar het zal lastig blijken om de inflatie en de economische groei aan te zwengelen. Analist Arne Petimezas van AFS Group legt uit waarom de ‘geldpers’ van de ECB niet goed werkt.
ECB-President Draghi zal donderdagmiddag naar alle waarschijnlijkheid een uitbreiding van het obligatieaankoopprogramma aankondigen. Om uw geheugen op te frissen: de Europese Centrale Bank onthulde in januari het aankoopprogramma en begon vervolgens in maart met de maandelijkse aankoop van 60 miljard euro aan obligaties, grotendeels publieke sector obligaties. Het programma zou in principe in september 2016 aflopen, tenzij de inflatie dan nog steeds niet duurzaam op weg is naar 2 procent.
In maart, toen de aankopen van start gingen, stond de inflatie op 0,2 procent negatief. Vorige maand was de inflatie 0,1 procent. De ECB voorspelde in maart dat de inflatie inmiddels 0,6 procent zou bedragen. En de economische groei 0,5 procent. In het derde kwartaal kwam de groei niet verder dan 0,3 procent. Programma mislukt, dan maar stoppen?
Stimuleren groei eurozone hard nodig
De ECB heeft de pech dat de wereldeconomie veel zwakker is dan de ECB verwachtte toen het programma werd gelanceerd. Grondstoffenprijzen zijn daardoor nog verder gedaald en de export van de eurozone stelt teleur.
De zwakke wereldeconomie heeft voor iedereen duidelijk gemaakt dat de binnenlandse groei in de eurozone te zwak is om de grote mate van onderbezetting van de economie weg te werken en voor stijgende prijzen en inkomens te zorgen (als prijzen stijgen, moeten inkomens ook stijgen). Zelfs de ECB is gaan inzien dat het interne groeitempo omhoog moet.
De centrale bank zal daarom het aankoopprogramma van 1,1 biljoen euro vandaag gaan uitbreiden met zo’n 500 miljard euro, en misschien zelfs meer.
Zo gaat de ECB te werk
Maar wat gebeurt er nou eigenlijk met dat geld waarmee de ECB de obligaties opkoopt? En gaat het nu wel werken? Dat wordt duidelijk in het volgende balansvoorbeeld.
(klik voor uitvergroting)
De ECB gaat de obligatiemarkt op om een obligatie te kopen. De kans is groot dat de ECB een bank uit de eurozone als verkopende partij treft. De ECB koopt de obligatie door de reserverekening van de bank te crediteren, zoals te zien is in het eerste voorbeeld. Alle banken in de eurozone hebben namelijk verplicht een rekening bij de ECB. De ECB ‘creëert’ uit het ‘niets’ het geld om de obligatie te kopen.
Soms koopt de ECB de obligatie van een niet-bank. Meestal gaat het om grote professionele beleggers zoals een verzekeraar of een pensioenfonds. De obligaties die de ECB koopt zijn namelijk in dermate grote coupures dat ze alleen grote partijen er in kunnen handelen.
In het tweede voorbeeld met balans ziet het er als volgt uit. Een pensioenfonds heeft evenals u en ik gewoon ook een rekening bij een bank. De bank crediteert die rekening (de deposito). De ECB crediteert op zijn beurt de rekening van de bank van het pensioenfonds.
(klik voor uitvergroting)
Rente lager, meer euro's: maar private sector beweegt niet
Wat is nu het gevolg van de obligatieaankopen? Er is een koper met hele diepe zakken, namelijk de ECB. Door de vraag naar obligatieleningen van de centrale bank stijgen de koersen van obligaties, waardoor de rente daalt. Dat is leuk als u een variabele rente heeft. Er komen meer euro’s in het financiële systeem en daardoor wordt de wisselkoers zwakker. Dat is fijn voor exporteurs. Maar we hebben al gezien dat het met de export niet opschiet. En die lagere rente gaan we pas merken als bedrijven en huishoudens meer gaan lenen. En daar wringt de schoen.
De bank en het pensioenfonds die obligaties aan de ECB verkopen krijgen in ruil hiervoor de middelen om kredietverlening te financieren (in het geval van de bank) of aandelen of obligaties te kopen (het pensioenfonds dus). Het probleem is dat de niet-financiële sector niet wil lenen, hoe laag de ECB de rente ook weet te krijgen (en de ECB is de afgelopen anderhalf jaar zeer succesvol geweest in het verlagen van rentes).
De private sector spaart om schulden af te lossen en balansen weer gezond te maken. Dat zou op zich niet zo’n probleem zijn als de private sector zijn besparingen zou kunnen uitlenen aan de overheid, wat in de VS en het Verenigd Koninkrijk het geval is. Maar de overheid in de eurozone is helaas ook een netto-spaarder en staatsschulden dalen. De besparingen van de private sector en de overheid tezamen bedragen inmiddels bijna 4 procent van het nationaal inkomen van de eurozone. Hierdoor dalen de schulden (eerste grafiek), maar zit de economie in een depressie (tweede grafiek).
(klik voor uitvergroting)
(klik voor uitvergroting)
Het gevolg is dat banken moeite hebben om kredietwaardige kredietnemers te vinden. En voor pensioenfondsen zijn er simpelweg geen hoogwaardige investment grade obligaties meer waar nog rendement op zit.
Wie investeert?
Ondertussen blijft de ECB obligaties kopen en nemen de tegoeden van banken, pensioenfondsen en verzekeraars steeds verder toe.
De depositorente van de ECB, dus het tarief dat banken betalen als ze geld bij de ECB stallen, is negatief en naar alle waarschijnlijkheid verlaagt de centrale bank de depositorente vandaag verder van -0,2 procent naar -0,3 of misschien zelfs -0,4 procent. Dit is des te pijnlijker omdat verhoudingsgewijs er steeds minder obligatiebeleggingen komen waar banken hun geld in kunnen stoppen, omdat de ECB die opkoopt. En bij een tekortschietende vraag naar leningen vanuit de private sector, kan het geld dat in de balansvoorbeelden door de ECB gecreëerd wordt, niet productief worden gebruikt.
Wat is nu de oplossing? Iemand moet gaan lenen en dat geld gebruiken om te investeren. Investeringen in de eurozone zijn 13 procent (300 miljard euro) kleiner dan vóór de crisis. Om terug te keren naar de trend van voor de crisis moeten investeringen zelfs met bijna 1 biljoen euro omhoog.
Overheden, met name in de sterkere landen als Duitsland en Nederland, moeten hiervoor meer gaan lenen. De rente is verwaarloosbaar en investeringen betalen zichzelf makkelijk terug.
Een andere mogelijkheid is dat de ECB direct de obligaties koopt van de Europese Investeringsbank – monetaire financiering – en dat de Investeringsbank het geld gebruikt om te investeren.
In beide gevallen moeten de achterhaalde Maastricht-normen moeten worden afgeschaft, dus de regel van een maximaal begrotingstekort van 3 procent en een staatsschuld van maximaal 60 procent van het nationaal inkomen. Destijds is nooit rekening gehouden met overkreditering van de private sector en is alleen gelet op het risico van hoge staatsschulden. Zonder een dergelijke paradigma-verschuiving kan ECB-president Draghi de economie slechts marginaal stimuleren en leidt de balansvergroting van de centrale bank alleen tot doelloos rondpompen van geld in de financiële sector.
Arne Petimezas is analist bij financiële dienstverlener AFS Group. Deze bijdrage is niet bedoeld als advies tot het doen van individuele beleggingen.
Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl